新闻

pk10电脑计划

2019-05-12 19:45:29

【申万宏源策略|行业比较】减值挖坑后的反弹,盈利再次向龙头集中——2019年一季报&2018年报分析总结

来源:申万策略

主要内容

A股18年报低预期,19年1季报好于前期悲观预期

  • 非金融石油石化A股收入增速从18Q4的12.8%继续回落至19Q1的10.2%。

  • 非金融石油石化A股毛利率(TTM)从2018Q3的20%分别下滑至2018Q4/2019Q1的19.8%和19.7%。产能利用率中枢快速回落使得营业成本下降最快的时候已过去,18Q4将是A股毛利率趋势性回落的新一轮起点。

  • 非石化金融服务ROE(TTM)如期继续回落,从18Q3的10.1%大幅回落至18Q4/19Q1的8.3%和8.2%。销售净利率大幅回落是拉低ROE(TTM)中枢的主因,   而18Q4资产减值损失大概拉低了销售净利率绝对值0.7个百分点。剔除18Q4极值点影响后,19Q1单季ROE表现没那么差,除了2018年外,19Q1非金融石油石化单季ROE和销售净利率比2012年历年1季度以来的水平都要高。看未来,资产周转率和销售净利率共振下,我们预计19Q2-19Q3 ROE(TTM)将继续回落,19Q4或因为去年同期利润低基数影响ROE将出现短暂上行,但过后ROE将再次下行。

  • 大幅计提资产减值损失致18Q4A股利润增速低于预期,将每期资产减值损失加回当期利润中去:非金融石油石化A股2018年利润增速将从之前的-7.4%提升至新口径下的5.2%,这表明资产减值损失因素大概拉低了非金融石油石化A股18Q4利润增速12.6个百分点。2019Q1利润增速则从之前的3.7%回落至新口径下的2.6%,2019Q1利润增长仍然好于我们前期负增长的悲观预期。

  • 企业经营效率改善:去库存并加强应收回款等行为使得存货周转率和应收票据及应收账款周转率指标自18Q4开始持续好转,现金流相对往年同期充裕。

19Q1三大板块收入继续下滑但净利润触底反弹,盈利再次向蓝筹龙头集中

  • 三大板块2019Q1营收增速、ROE相较于2018年报继续下滑中:2018年主板非金融石油石化(营收增速从12.1%下降至10.4%;ROE维持在9.5%)、中小板(营收增速从15.9%下降至9.3%,ROE从5.87%下降至5.71%)、创业板剔除温氏乐视(营收增速从17.1%下降至13.5%,ROE从1.89%下降至1.87%)。

  • 三大板块2019Q1净利润相较于2018年报触底反弹:2018年主板非金融石油石化(2.3%回升至7.6%)、中小板(-31.4%回升至-4.3%)、创业板剔除温氏乐视(-68.2%回升至-7.1%)。

  • 这三大板块均表现出净利润增与市值大小呈现正向关系,盈利再次向龙头集中: 2019年1季度主板(剔除金融石油石化)、中小板、创业板(剔除温氏光线)市值100亿元以上的样本净利润增速:8.2%、4.8%、9.1%;而这三板块市值100亿元以下的样本净利润增速3.2%、-22.6%、-7.1%。

行业景气:消费、非银、中游设备和5G相关设备19Q1盈利增速环比提升

  • 金融:非银金融景气比银行好,中小银行好于国有行;

  • 消费:白酒景气最确定,超市亦不错,食品加工稳健,医疗服务改善明显,医疗器械稳健增长,中药化学制剂继续下滑;汽车疲软、白电稳健,中高端服饰回暖明显; 

  • TMT:整体乏善可陈,5g相关的通信设备景气相对占优;

  • 上中游:工程机械、风电和光伏景气占优,而中游成本型和上游周期盈利普遍回落,火电是唯一增长亮点。

报告目录

报告正文

“量微增价降”下,19Q1非金融石油石化

A股利润小幅正增长,好于前期悲观预期

业绩由量、价和盈利能力共同决定, 2019年1季度经济小阳春回暖和2018年报大幅减值背景下,2019Q1 A股非石油石化金融收入和盈利能力均较2018年报有小幅好转,19年盈利或逐季改善。

1.1 19Q1A股整体收入增速如期继续回落

财政发力拉动量微增不及价跌,19Q1A股整体收入增速如期继续回落。非金融石油石化A股收入增速和PPI+工业增加值增速吻合度很高,2018年去杠杆政策使得基建和经济数据趋势性回落,2019Q1开始财政发力前置,仅2019Q1地方债新发行占2018年全年的比例就高达34%,创2016年来最高水平,财政支出提前发力使得工业增加值实际增速从2018Q4的6.2%小幅回暖至2019Q1的6.5%。同时限于18Q1高基数高影响,PPI中枢从18Q4的3.5%快速回落至19Q1的0.2%,价格中枢回落主导使得非金融石油石化A股收入增速从2018Q4的12.8%回落至2019Q1的10.2%。

翘尾效应下,我们预计19Q2PPI中枢或与19Q1持平,19Q3 PPI有负增长可能,叠加后续财政政策的重点从“稳总量”向“调结构”转换,19Q2工业增加值小幅回落可能性大,我们预期19Q2营收增速或继续小幅回落。

1.2 营业成本下降最快的时候已过去,18Q4将是毛利率趋势性回落的新一轮起点

17Q3-18Q3期间A股整体毛利率提升的逻辑是产能利用率高位摊薄固定成本。直观上而言,PPI中枢下行阶段毛利率受戳伤概率很大,但17Q3-18Q3期间毛利率与PPI的关系出现了背离。事实上PPI变化只能反映出可变成本的变化,无法对固定成本产生影响。从可变成本和固定成本两个方面考虑,我们可拆分毛利率=(价差*销量-固定成本)/营收,当产能利用率比较高的时候,分摊到每单位的固定成本也会减少,从而毛利率也有提升可能,产能利用率高位是17Q4-18Q1A股毛利率提升的主因。

产能利用率中枢快速回落使得营业成本下降最快的时候已过去,18Q4将是A股毛利率趋势性回落的新一轮起点。工业企业产能利用率单季值中枢从2018年前3季度的76.5%快速回落至2018Q4-2019Q1的76%,产能利用率下滑致分摊到每单位的固定成本下降速率趋缓,营收增速开始重新低于营业成本增速,非金融石油石化A股毛利率(TTM)从2018Q3的20%分别下滑至2018Q4/2019Q1的19.8%和19.7%。考虑到2018Q2开始A股营业成本增速中枢回落速度明显趋缓,我们认为营业成本下降最快的时候已过去,叠加后续收入增速还有继续回落空间,18Q4 A股毛利率下滑将是趋势性的,不过与以往不同的是,供给侧改革因素下,这轮企业产能利用率回落速度会明显慢于以往,后续A股毛利率回落斜率也将没有以往那么陡。

1.3 ROE如期继续回落,剔除18Q4极值点影响后,19Q1单季ROE表现没那么差

18Q4-19Q1 A股ROE(TTM)如期回落,剔除18Q4利润超预期回落影响后,19Q1单季ROE表现没那么差。

  • 18Q4-19Q1 A股ROE(TTM)如期回落,18Q4销售净利率骤然回落是拉低ROE中枢的主因。非金融石油石化ROE(TTM)从18Q3的10.1%大幅回落至18Q4/19Q1的8.3%和8.2%,ROE回落趋势符合我们在《ROE连续8个季度增长后首次回落—扬梅数据王系列之2018Q3财报业绩总结篇》中的判断。从杜邦三因子分解看,18Q4-19Q1期间杠杆率对ROE(TTM)甚至呈正贡献,资产周转率虽有回落,但回落幅度甚微,18Q4销售净利率的大幅回落是拉低ROE(TTM)中枢的主因。

  • 资产减值是18Q4销售净利率大幅下行的主因。18Q4非金融石油石化A股毛利率(TTM)绝对值环比仅小幅回落0.2%,同时三费占营收比18Q4还出现了回落,大幅拉低18Q4销售净利率中枢的主要是资产减值损失项。非金融石油石化A股18Q4资产减值损失/营收创2006以来历史新高,18Q4资产减值损失大概拉低了销售净利率绝对值0.7个百分点。

  • 剔除18Q4极值点影响后,19Q1单季ROE和销售净利率表现没那么差。19Q1非金融石油石化单季ROE为2.3%,除2018年外,19Q1非金融石油石化单季ROE和销售净利率比2012年以来的历年1季度水平都要高。

  • 往前看,后续资产周转率将受累于产能利用率放缓而放缓,但下滑幅度或弱于以往盈利周期,而PPI与核心CPI剪刀差缩窄背景下,A股销售净利率大概率继续回落,资产周转率和销售净利率共振下,我们预计19Q2-19Q3 ROE(TTM)将继续回落,19Q4或因为18年同期利润低基数影响ROE将出现短暂上行,但过后ROE将再次下行。

1.4 大幅计提资产减值损失致18Q4A股利润增速低于预期,19年盈利或逐季往上

大幅计提资产减值损失致18Q4A股利润增速低于预期。将利润分解为收入和销售净利率后可知,资产减值损失是造成18Q4非金融石油石化A股销售净利率和利润增长断崖式下滑的主因,为了剔除资产减值损失对分析造成的干扰,我们将每期资产减值损失加回当期利润中去,重新计算了该口径下的利润可比增速,结果显示非金融石油石化A股2018年利润增速将从之前的-7.4%提升至新口径下的5.2%,这表明资产减值损失因素大概拉低了非金融石油石化A股18Q4利润增速12.6个百分点。2019Q1利润增速则从之前的3.7%回落至新口径下的2.6%,不管怎样2019Q1利润增长都好于我们前期负增长的悲观预期。趋势上,不考虑资产减值损失下的18Q4和19Q1新口径利润增速呈逐季回落趋势,这也和我们在《创蓝筹行情新起点—2019年行业比较投资策略》中对2019Q1前企业盈利将逐季下滑的判断一致。

1.5 企业营业效率指标边际向好,静待盈利修复

企业经营效率方面,企业去库存并加强应收回款等行为使得存货周转率和应收票据及应收账款周转率指标自18Q4开始持续好转。非金融石油石化A股企业存货周转率(TTM)从18Q3的2.32分别攀升至18Q4和19Q1的2.36、2.40。而应收账款的改善趋势从18Q3就开始了,非金融石油石化A股应收票据及应收账款周转率(TTM)从18Q3的5.48分别攀升至18Q4和19Q1的5.56、5.59。

原材料采购成本下行背景下,18Q4-19Q1企业现金流相对往年同期充裕。18Q4非金融石油石化A股销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重(TTM)不但环比有提升,而且比2010年以来所有年份四季度现金流都要好。进入2019Q1后,销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重(TTM)虽有所回落,但仍比历史同期年份要好。分板块看,现金流改善最明显的是中游需求板块(主要包括电气设备、专用设备、水泥和化工等)和可选消费。

板块与指数景气:19Q1盈利再次向蓝筹

龙头集中,主板盈利优于创业板

19Q1盈利再次向蓝筹龙头集中,主板盈利优于创业板。从大类指数间的19年1季报利润表现看,上证50利润增速(11.4%)>沪深300利润增速(10.9%)>深圳100利润增速(9.4%)>剔除温氏股份的创业板指利润增速(-10.8%)。其中19Q1创业板指(剔除温氏乐视)-10.8%的利润实际增长低于我们在《如何看待创业板2019年盈利趋势?》中给出的1.5%中性预期,企业盈利再次向蓝筹龙头集中。

这三大板块均表现出净利润增与市值大小呈现正向关系,盈利再次向龙头集中: 2019年1季度主板(剔除金融石油石化)、中小板、创业板(剔除温氏光线)市值100亿元以上的样本净利润增速:8.2%、4.8%、9.1%;而这三板块市值100亿元以下的样本净利润增速3.2%、-22.6%、-7.1%。

行业景气:消费(白酒/超市/医疗服务/

高端服饰)、中游设备(风电/光伏/工程机械)

火电和非银金融景气占优

3.1 大类板块中,消费和金融19Q1盈利增速环比提升

从大类板块的景气趋势看,19Q1除了上游和中游成本板块利润增速有回落外,消费、金融和TMT板块19Q1盈利增速环比均有不同程度提升,中游需求型中部分化工子板块盈利回落抵消了水泥和设备类公司的盈利上行,19Q1盈利增速环比基本持平。

3.2 金融:非银金融景气比银行好,中小银行好于国有行

金融中银行、保险和券商三大子板块19Q1板块盈利均有改善:1)券商和保险由于受益于1季度股市回暖改善利润尤为明显,其中券商利润由18Q4的负增长提升到19Q1正增长94.1%,保险不仅利润增速从18Q4的-1.1%提升到了19Q1的68.6%,而且新单业务价值也有一定改善。2)净息差分化驱动不同类型银行景气分化,股份制银行和城商行19Q1景气受益于净息差改善而改善,其中股份制银行尤为明显,国有大行19Q1景气则恶化,后续预计同业负债占比较高的中小银行,将受益于同业负债持续重定价替换前期较高成本的负债,息差表现或将更优。

3.3 可选消费:汽车疲软,黑电和航空改善主要是基数低,白电稳健,中高端服饰回暖明显

随着年初以来一二线房地产销售数据转暖,可选消费板块部分子行业景气开始发生好转,例如中高端服饰改善尤为明显,利润增速从18Q4的13%大幅提升到19Q1的30.6%,白电板块1季度景气虽有改善,但增长中枢明显低于18年前三季度。除此之外,可选消费中景气改善的板块乏善可陈,黑电和航空改善更多是基于18年报挖坑效应,乘用车厂商盈利则加速回落,基数效应下,汽车销售数据拐头或要到2019Q3。

3.4 必选消费:白酒景气最确定,超市亦不错,食品加工稳健,医药分化

1)必选消费里景气最为确定的是白酒,白酒景气优于食品加工,白酒板块19Q1利润增速环比虽有放缓,但17年中以来板块增速均在25%以上,确定性强;除了白酒高景气外,超市景气亦不错,板块利润增速从18Q4的35.2%提升到了19Q1的59.5%,百货盈利则依然疲软。2)医药内部分化明显,医疗服务19Q1景气边际改善明显,医疗服务利润增速从18Q4的-14.3%大幅提升至19Q1的16.7%,医疗器械相对稳健,中药和化学制剂则受带量采购影响议价能力和景气度维持低位。

3.5 TMT:整体乏善可陈,5g相关的通信设备景气相对占优

19Q1 TMT利润增速环比提升更多是基于18年报挖坑效应,内部结构性分化非常明显,其中确定性相对较高的通信设备利润增速由18Q4的-94.2%大幅提升至308.3%;计算机19Q1利润增速虽有加速,但主要是非经常利润所致,剔除非经常利润后的计算机设备和应用板块18Q4-19Q1利润均负增长,电子和传媒19Q1景气继续恶化。

  • 计算机:整体扣非利润很弱,增速起来要到2019Q4,医疗it和AI高景气。1)申万计算机团队统计的计算机板块整体2018Q4-2019Q1扣非利润分别负增长136%、3%。考虑到18Q1-18Q3扣非利润和收入基数都较高,对2019年形成基数压力,增速起来要到2019Q4,申万计算机团队预计2019年全年板块整体扣非利润增长10%。2)细分板块方面,医疗IT和AI板块18Q4-19Q1维持高景气,云领域利润增速中枢下台阶,其它子板块盈利依然疲软。

  • 传媒:19Q1板块盈利乏善可陈。1)游戏:产品周期致个股业绩分化,随着版号发放逐渐正常,获得版号并且在一季度有产品上线公司预计一季报有较为亮眼表现,而没有游戏上线公司的收入和利润则双下滑。我们预计在国家加大对版号数量控制大前提下,受上线节奏影响游戏公司业绩的季度分化将更为明显。2)影视制作:开机量大幅下滑影响业绩。受2018年影视制作行业大整顿影响,2018年下半年起开机量大幅减少,虽然2018年底开机量有一定恢复但整体仍处于较低水平。同时影视制作行业仍面临较大的政策不确定性,行业定价机制目前正在重构,价格确定和定档等都存在较大不确定性,影视制作公司的现金流问题在去杠杆过程中也逐渐暴露。受以上因素影响我们预计影视制作行业2019年上半年整体业绩将较为低迷。3)院线:票房下滑和扩张增加致院线公司2019Q1业绩承压。2019Q1全国电影票房收入和观影人次同比分别下降7.9%、14.7%。同时2019年院线公司仍将继续扩张,资本开支高水平导致成本承压。4)营销传播:经济后周期效应明显,2019Q1盈利疲软。

  • 电子:苹果出货低于预期背景下,包括电子制造和半导体在内的19Q1Q1大部分电子企业利润增长较弱。

3.6 中游需求型:工程机械、风电和光伏景气占优,化工盈利疲软

1)电气设备里风电景气度最高,风电板块2018年受“去杠杆”影响装机与盈利低预期,2019年央企加速风电投资将为板块带来确定反转;光伏领域虽然走出景气低谷,但2018年高基数导致增速有限;特高压19Q1景气尚未启动,板块业绩景气回升有望在后续季度逐渐体现。2)工程机械19Q1依然维持高景气,持续性有待观察;水泥板块盈利虽然高增长,但盈利增速放缓,化工则受制于19Q1油价中枢同比回落业绩大幅下滑。

3.7 中游成本型和上游:盈利普遍回落,火电是唯一增长亮点

上中游成本型板块盈利普遍回落,石化/石油开采、钢铁和有色板块19Q1盈利负增长,煤炭开采板块19Q1利润增长虽超前期悲观预期,但高基数下板块弹性有限;水电来水大发对冲退税下行受到增值税返还到期的翘尾影响,水电板块19Q1景气边际有下行,火电板块成上中游成本型行业中唯一增长亮点。

最后,为了更全面掌握各行业景气情况,我们对申万一级行业的营收增速、利润增速、ROE环比是否改善等进行打分加权,结果显示:19Q1景气改善打分靠前的主要是电气设备(风电光伏)、机械设备(工程机械)、非银金融、公用事业(火电)、食品饮料(白酒)等板块,这也和我们前面的观察一致。

3.8 从预收账款的变化情况来看行业未来的订单前景

被视为未来收入利润蓄水池的预收款项,预收账款的趋势性上升或下滑,往往意味着企业在未来一段时间的收入将呈现相同方向的趋势。

2019Q1预收账款绝对值、增加值占营业收入的比值均在历史中位数以上的行业是:纺织服装、交通运输、房地产和农业。

而这两个值均在历史较低位置的行业则是:有色、建材、建筑、休闲服务;但是建材的实际状况是涨价加供货紧张背景下企业不愿提前定价了 一律现款现货。

另外建筑和食品饮料1季度减少的预收账款占营业收入的比值下降的最为明显,分别为-16%和-9%,而食品饮料或许跟白酒的经销商渠道减少有关。

稿源:北京pk10一期三码计划  作者:Admin

pk10电脑计划相关文章: